EPMC空中沙龙丨投资并购项目的财务风险控制与管理

2017年3月16日晚19:00，企业项目化管理俱乐部线上沙龙正式开始，本期沙龙为了让更多的企业和企业管理精英受益，特在企业项目化管理训练营大群里进行，邀请前华润集团雪花啤酒财务总监、现道特智库合作人李汉柱老师讲授《投资并购项目的财务风险控制与管理》。

韩会长发言

亲爱的企业项目化管理训练营的新老朋友们,大家晚上好,我是韩连胜,非常开心能够在春节以后的第一期沙龙中和大家在一起就企业发展和我们的事业发展在企业项目化管理的应用和成果进行分享.感谢大家各自在领域里的积极实践,项目化管理在大家的努力下取得了很大的成果,特别在国际化和标准化方面,在今天的沙龙开始之前,我们首先要感谢俱乐部的各位朋友的支持,能够把这期的沙龙活动从小范围的俱乐部活动转移到我们训练营的大范围当中,来和大家共同进行分享,让我们感谢俱乐部的各位会员朋友们。

今天我向大家介绍一位无论是在学术界还是在企业界都有着双重成就的精英人士，他就是李汉柱李总，曾经辅导天津的立飞集团，在九八年的时候又支持主导华润啤酒的发展，使得华润啤酒从五家企业快速成长到一百三十多家工厂，成为中国啤酒行业的龙头老大，实现了在传统一般性行业当中的利润最大提升，李总是全国华润的财务总监，在税务筹划财税管理方面有着卓越的管理成就。

李老师在20年前就在各大企业和院校当中从事财务管理方面的教学，今天，李老师会就投融资项目、投融资业务以及财务管理方面和大家分享他的经验与智慧，让我们热烈欢迎李老师登场！

李老师发言

尊敬的各位朋友们，女士们、先生们，大家晚上好，非常高兴加入全国企业项目化管理训练营，能和大家分享“投资股权并购项目财务风险控制与管理”。

我首先和大家介绍一下目前我们国家关于股权并购项目的具体的一些内容:

一、并购热潮

（一）跨国并购

在2015年全球并购形成的新一轮浪潮中，发达国家担任了引擎的角色，但中国依然是不可忽视的组成部分。2015年以来，以中化集团收购先正达，安邦保险要约收购喜达屋等案例为代表，中国企业跨国并购现象进入公众的视野。有人简单认为这是人民币汇率贬值预期所致，这些企业都是要“夺路而走”。但纵向比较看，从2005年到2015年，十年间中国企业跨国收购从150次上升到678次，翻了4倍，绝非始于今朝。从横向看2015年是08年危机后全球领域的一个跨国并购热潮，美、加等国同样是大买家，绝非只有中国企业在“买，买，买。”

近年来，在国家实施“一带一路”、自贸区业务新政、“走出去”等一系列战略决策的支持和推动下，中资企业海外并购呈井喷式增长。据统计截至2016年底，中企海外并购实现交易额总计2124亿美元，同比涨幅高达143.8%。

中国企业在国外买哪些资产：

1.金融行业是2015年中国海外并购的最主要标的，

2.传媒在2016年上半年成为最新热点；

3.高科技行业一直是近几年中国最青睐的收购对象。

4.工业、零售业和房地产业也是热点。

但是,中国企业对全球并购领域比较热门的电讯和医疗保健行业不感兴趣。

（二）国内并购

2015年以来，国内上市公司的跨界并购交易活跃，涉及互联网、信息科技、影视娱乐、教育等行业并购不断涌现。

1、据云财经3月14日报道：全球塑料包装行业并购热潮不减

A.药用玻璃收购丰汇包装：2016年1月19日，山东省药用玻璃股份有限公司拟受让包头市丰汇包装制品有限公司100.00%股权，作价3,809.74万元人民币。

B.奥瑞金收购中粮包装2015年11月8日，奥瑞金包装股份有限公司拟受让中粮包装控股有限公司27.00%股权，作价16.16亿港币。奥瑞金包装是一家集金属制罐、底盖生产、易拉盖制造和新产品研发为一体的大型专业化金属包装企业。

C.中粮包装收购福建永富容器： 2015年4月2日，中粮包装控股有限公司拟受让福建永富容器有限公司100.00%股权，作价2,531.00万元人民币。

2、据中华建材网3月10日报道：近几年我国涂料行业不断发展，涂料企业遍地开花，然而在这种“光鲜”的背后，却有着一丝丝的隐患。以行业整合消除产能过剩为主要特点的我国企业并购浪潮从前几年就开始酝酿，近年继续快速发展。

3、滴滴与优步并购：烧钱战略不可持久：为赢得出行市场的份额，两大出行平台始终采取补贴烧钱求市场的策略。一方面是奖励司机，在供给端有足够稳定的车源数量；另一方面是补贴乘客，在需求端持续维持现有份额，培育用户习惯，提高用户黏性。这种补贴策略一度取得不错的效果。据调查统计90%以上的司机均同时装有滴滴和优步两个客户端。

2016年8月1日，滴滴出行宣布与Uber全球达成战略协议，滴滴出行将收购优步中国的品牌、业务、数据等全部资产在中国大陆运营。有人认为，两者合并以结束无休止的补贴战争。8月2日，交易双方履行股权变更登记手续，完成交割。

4、新三板市场掀起并购风：近期新三板市场并购较为火爆，各类资本纷纷涌入。有百度系、腾讯系、阿里系的抢滩布局；有A股上市公司的动作频频；甚至还有创新层公司并购基础层公司的现象。业内人士指出，在A股借壳收紧的大势下，未来新三板公司尤其是创新层公司之间将刮起一阵并购风，而且，新三板市场的并购风将持续很长一段时间。

5、啤酒并购大战：啤酒行业并购大战早在上个世纪90年代就开始了。随着第一轮外资的逐步不退出，国内啤酒巨头并购、整合区域性品牌不断，区域性品牌几乎被并购殆尽。 “目前国内二、三线啤酒品牌几乎没有盈利的，行业并购还将持续。 目前国内啤酒市场竞争格局已经清晰，70%以上的市场集中在华润雪花、青岛、燕京、百威、嘉士伯等巨头手中，形成以华润雪花、青岛啤酒、燕京啤酒三个国内品牌加百威英博、嘉士伯两个外资品牌为市场格局的“3+2”模式。

二、企业并购中存在的财务风险

(一)企业价值评估的风险（评估价值过高导致商誉大增）

近年来，上市公司向其控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产的并购行为日益增多，标的资产的估值增值率也逐年攀升，导致上市公司商誉不断提高。据数据表明，截至2016年三季度末，A股累计达到的商誉已超过9000亿元规模，为9260.10亿元，而同期营业利润仅为27657.39亿元，占比超过三成，高达33.48%。相比之下，2015年全年商誉确认额为6487.10亿元，同期营业利润为33572.32亿元，占比为19.32%。

评估价值过高导致并购流产的案例

1. 骅威文化（002502）于2015年12月30日宣布收购掌娱天下及有乐通100%股权。到了2016年4月30日，骅威文化公告，由于市场环境变化和取得游戏发行版号滞后等因素影响，掌娱天下2016年部分游戏上线计划推迟，导致2016年一季度业绩实现情况不及预期，并预计掌娱天下2016年度承诺业绩的完成存在较大的不确定性，决定终止此次收购计划。

2．金瑞矿业（600714）2016年5月17日晚间公告称，由于公司此次重大资产重组的交易标的成都魔方在线科技有限公司受市场环境影响，其2016年第一季度业绩未达到预期数，根据双方签署的协议约定，公司决定终止此次重大资产重组。

3. 电广传媒（000917）于2016年11月26日发布了拟终止发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金事项并撤回申请文件的公告。公告显示，鉴于市场环境和行业政策发生了较大变化，标的公司业绩出现一定波动，拟终止本次交易，撤回发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金申请文件。财报显示，当时久游网的主要营收仍然是瑞游《劲舞团》，而非手游产品，未完成2015年的业绩承诺。

评估价值过高导致经营举步维艰

目标企业确定后，并购双方最关心的就是在持续经营的基础上来合理估算目标企业的价值，合理估价是并购成功的基础，目标企业的估价取决于并购企业对其未来收益的大小和时间的预期，因而对目标企业的价值评估可能因预测不当而出现偏差，由此产生了估价风险。估价风险的大小很大程度上取决于信息分布的状况和质量。比如TCL在收购汤姆逊集团的彩电业务上的失误，正是由于错误估计了该业务的预期收益。自收购汤姆逊集团的彩电业务以来，TCL不断进行内部重组与调整，以应对接踵而来的整合难题。但是，资金吃紧的状况仍日复一日。并购产生的协同价值远远低于预期。一个十分重要的原因是，TCL从汤姆逊收购的CRT(阴极射线管)彩电生产设备已经过时了。就在TCL收购前后，彩电行业正经历液晶电视的快速发展。但TCL没有预料到，新技术彩电的市场更迭竟会这么快。尽管汤姆逊拥有可以利用的彩电专利34000多项，但TCL集团所获生产线和专利技术的绝大多数，都是基于过时的CRT显示技术。在液晶电视对CRT电视的替代过程中，这部分资产不仅不能给公司产生盈利，还将给公司形成巨大的财务负担。这就是由于目标企业价值评估的风险引起的并购失误。

(二)融资风险

在企业并购过程中往往需要大量的资金支持，而资金来源除了少量自有资金外，主要还是以融资为主。企业并购的融资风险主要指企业能否及时足额地筹集到并购资金以及筹集的资金对并购后企业的影响。企业并购需要大量资金，但由于我国目前资本市场发育还不完善，银行等中介组织也未能在并购中充分发挥其应有的作用，使企业并购面临较大的融资风险。

融资的方式将影响财务风险的大小：

1.利用卖方融资杠杆收购，并购企业必须实现很高的回报率才能获益，否则可能会因资本结构恶化，负债比例过高，付不起本息而破产倒闭。债务融资的成本要低一些，因为以债务方式筹集的资金，其利息成本可以在税前列支，手续也要简单得多，这就是为什么主并方往往更倾向于采用债务融资方式的原因。但就我国目前而言，一是企业本身负债率已经很高，国有企业的平均负债率已达65％～70％左右，再借款能力有限。或即使举债成功，并购后企业由于负债过多，资本结构恶化，在竞争中也处于不利地位；二是债务到期要还本付息，企业财务负担较重，如果安排不当，企业就会陷入财务危机。

2.如采用权益融资方式进行并购，即企业通过增资扩股的方式融资。虽然通过发行股票可以迅速筹到大量资金，而且普通股作为一种非固定收益型证券，没有固定的到期日，也没有付现的上下限，资本风险较小，但是权益融资也有其局限性。首先，我国对股票融资要求比较苛刻，证券法、上市公司新股券商管理办法、关于做好上市公司新股发行工作的通知及公司法等对 首次发行股票、配股、增发等做了严格的规定，而且发股的申报材料要层层审批，所耗时间长，不利于抢占并购先机。其次，股票融资不可避免地会改变企业的股权结构，稀释大股东对企业的控制权，甚至可能出现主并方大股东丧失控股权的风险。万宝之战就是一个很有代表性的案例。

3.2005年的“华源危机”：多年来以巨额举贷实现快速并购扩张的华源，此时已是不堪任何波折。据《财经》披露，“华源危机”导火索之一，是2005年9月中旬上海银行对华源一笔1．8亿元贷款到期。此笔贷款是当年华源为收购上药集团而贷，因年初财政部检查该事件，加之银行信贷整体收紧，作为华源最大贷款行之一的上海银行担心华源无力还贷，遂加紧催收贷款。上海银行不仅是华源集团最大贷款银行之一，同时持有其7．765％股权，为第五大股东。上海银行“逼债”，导致华源贷款银行整体催收贷款，并引发多起诉讼，华源集团旗下多家上市公司股权相继被冻结，最终导致2005年9月因银行逼债而爆发“华源危机”。这就是由于融资风险引起的并购企业资本结构恶化、负债比例过高和偿还能力下降，最终导致危机的发生。

2007年，华润医药于香港设立，是华润集团在重组央企华源集团、三九集团医药资源的基础上成立的大型药品制造和分销企业，为华润集团整合发展国内医药产业的全资企业。目前，华润医药主营业务为药品研发、制造、分销，是华润集团旗下七大核心战略业务单元之一。

（三）流动性风险

由于并购占用了企业大量的流动性资源，从而降低了企业对外部环境变化的快速反应和实时调节能力，增加了企业日常经营的风险。流动性比率是衡量一个公司资产对债务保障程度的重要指标以负债融资进行的并购活动，要求并购方具备较强的即时付现能力，流动性风险通常较大。当债务到期时，若企业不能顺利地融通资金，或现金流安排不当，流动比率就会大幅下降，企业的短期偿债能力就会恶化，产生流动性风险。

应优化企业的融资结构：一要遵循资本成本最小化原则。既要将自有资本、权益资本和债务资本的筹资成本进行比较，也要对三者分别分析其边际收益和边际成本；二是自有资本、权益资本和债务资本要保持适当的比例。

(四)支付风险：

在确定了并购定价和并购方式后，选择何种支付方式也很重要。不同支付方式选择带来的支付风险最终表现为支付结构不合理、现金支付过多从而使得整合运营期间的资金压力过大等。

现金收购是最简便的并购方式，但却并非是最佳的选择：

首先，现金支付工具的使用，是一项巨大的现金负担，公司所承受的现金压力比较大；

其次，使用现金支付工具，交易规模常会受到获现能力的限制；

再者，从被并购者的角度来看，会因无法推迟资本利得的确认和转移实现的资本增益，从而不能享受税收优惠，以及不能拥有新公司的股东权益等原因，而不欢迎现金方式，这会影响并购的成功机会，带来相关的风险。

除了上述几种主流支付方式外，卖方融资和以现金、股票、认股权证、可转换债券等多种支付工具的混合支付也逐渐被采用，且正呈逐步上升的趋势。

（五）税务风险

1.历史遗留的税务问题；华润雪花收购金威啤酒在36个月之内通过税务评估发现金威公司历年累计多交税金1300万元，少交税金3500万元

2.间接股权转让未能规避好纳税风险。

A.2016年一笔非居民企业间接股权转让所得税款12亿元在北京市海淀区国税局入库；

B.山西省调整境外非居民企业BVI公司间接转让山西省一家能源有限公司股权案，缴纳非居民企业所得税税款4.03亿元等；

C.2011年3月，吉林省通化市国税局在分析税收收入时，一个外商投资企业当月企业所得税收入的增长异常引起了税收管理员的注意。经过多方调查，最终通过互联网，从某境外上市的公司发布的公告中发现端倪，证实企业发生了非居民企业间接股权转让行为。在该笔股权转让交易中，间接持有我国居民企业股权的非居民企业，除了持有我国居民企业100%股本外，无其他任何资产、无管理人员、未从事实质经营活动，虽然形式上转让的是境外企业的股权，且交易行为发生在境外，但实质是转让中国居民企业的股权。根据相关政策规定，非居民企业应就该笔股权转让收益在我国缴纳企业所得税。经国家税务总局核准，吉林省国税局对该笔间接股权转让行为按经济实质重新予以定性，最终追缴企业所得税3.07亿元。

朋友们，今天我将股权并购项目中涉及的一些财务风险跟大家分享到这里，由于时间原因我仅仅就财务风险做了五个方面的总结，其实我们在股权并购过程中的风险很多很多，包括财务风险、经营风险、市场风险等很多风险，那么因此我们在并购过程当中一定做好尽职调查，包括人员的、资产的、经营的和关联交易的等等，一定要认真地进行尽职调查，认真的清理和分析，否则的话一旦并购过来，我们管理不善就会给企业带来严重的风险，拖累企业发展。

自由提问环节

韩连胜会长提问：请问李老师，什么类型的企业，在什么情况下启动兼并重组工作为好？

李老师回答：这里有三种形式，一是同行业并购，二是跨行业并购，三是上下游并购，我认为同行业同类型的企业并购风险最小，业务、市场、渠道较熟悉，风险小，这样的企业兼并最合适；跨行业风险最大，由于行业壁垒，对其市场不了解，所以风险较大。

叶月恒副会长提问：并购重组前，只是调查的话，信息披露从什么时候开始要公布呢？

李老师回答：一般情况下，在双方达成共识、正式签署协议的前后都可以，为了安全起见，比如并购需要保密，可以在签署协议后公告；上市公司就不一样了，上市公司必须事先公告，它有一定的公告期。

梁毅副会长提问：一般在并购中需要资金的数量如果是一亿元，那在实际并购时是否需要多准备一些？

李老师回答：这要综合考虑，并购所需资金与合同约定有关，一般会分期支付，比如，首次支付50%，第二次支付30%，最后在3年之内支付剩余的10%。

梁毅副会长提问：一般这种风险评估是由内部财务人员在做，还是请外部专业人士做？华润是怎么做的？

李老师回答：一般情况下这个风险评估不应该是有财务人员做的，应该是相关的各个部门做，比如物资管理部、设备部门、技术人员、财务人员，只是涉及到财务的较多一点而已。这个是企业所涉及的所有的方方面面的人组成起来进行尽职调查，如果你的企业有这个能力，你自己安排人就可以了，华润都是自己安排不会找中介，因为我们收购了100多家企业所以大家都很专业了，但是有的是初次并购的最好这个事情由外部人员做替你把把关。

韩连胜会长提问：另问一问题，股权投资是未来两年金融机构的主要投资方向（据说政府和民间资本已准备了几十万亿资金），请问作为一家有核心竟争力且有发展前景的企业，在接受股权投资时，有哪些原则和注意事项？

李老师回答：作为被投资方，现在国家政府和很多银行作为投资方准备进入企业，这要看企业的主导思想，要不要接受银行作为股东进入企业，其实银行进行企业是有一些好处的，对外宣传的时候体现自身实力；有的企业自身实力够强，就不会需要政府和银行加入，它自己就可以对外投资。

道特智库拓展总监赵保顺赵总提问：李老师，如果尽职调查未能发现被收购方存在的某些负债，该怎样避免并购方收购后的损失呢，是通过合同约定就可以完全回避这个隐形风险吗？

李老师回答：尽职调查没有发现出问题造成损失了就肯定是损失了，那么就需要在尽职调查以后，签合同的时候一定要把握严谨，把所有的事情都考虑清楚，极大程度地保护自己，这样可以减少损失，如果合同约定的不完美，尽职调查又没发现问题，那么在这个经营过程开始时，还在对方承担责任这个期限内依然没有发现问题，那你肯定有损失了，所以这就是一个纯粹的财务风险。

至此，本期企业项目化管理俱乐部线上沙龙活动圆满结束，大家仍在热情地交流着，交流企业项目化成就、分享企业项目化信息、建设企业项目化平台、创造企业项目化成就，相信有这么一批努力奋斗的精英，一定会让一批中国企业和企业人升起在世界的东方！